2026-08-24 | 2026H1归母97.3亿(+70.1%) | 营收302.0亿(+32.3%) | 毛利率43.6% | ROE(半)18.6% | 前瞻PE~7.8x
核心判断（2026中报重评）：2026H1 营收 301.98亿（+32.3%）、归母净利 97.28亿（+70.1%）、毛利率 43.6%（去年同期36.7%，+6.9pct）、半年ROE 18.61%。利润高增是周期+成长双击——煤制烯烃成本优势叠加宁东四期投产放量，毛利率大幅抬升印证的是"成本竞争力"而非单纯油价红利。价值框架"利润确定性"显著强化：按H1年化测算 2026E 归母约190亿，前瞻PE降至~7.8x，安全边际已现。但周期属性未消——烯烃/焦炭价格仍与煤价、油价联动，43.6%毛利处于周期高位，H2存在环比回落可能。确定性"强"不等于"稳"。
| 指标 | 2025H1 | 2025年报 | 2026H1 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 228.20亿 | 480.38亿 | 301.98亿 |
| 营收增速 | +35.0% | +45.6% | +32.3% |
| 归母净利 | 57.18亿 | 113.50亿 | 97.28亿 |
| 归母增速 | +73.0% | +79.1% | +70.1% |
| ROE | 12.74%（半） | 24.84% | 18.61%（半） |
| 毛利率 | 36.7% | 35.9% | 43.6% |
注：ROE 为半年口径（2025H1 12.74%、2026H1 18.61%），全年口径更高。2026H1 数据来自东财F10中报，其余为公开年报/中报。
宝丰能源的生意本质是一个煤炭套利机器。全球独一无二的商业逻辑：
中国 "多煤少油" → 煤制甲醇 → 甲醇制烯烃 → 聚烯烃 → 化工原料
核心公式：布油每涨$10，吨利增加~¥800。盈亏平衡线在布油~$60（对应油制烯烃成本≈煤制¥4500/吨）。
报告基准布油$78：煤制烯烃完全成本~¥4500/吨，油制烯烃~¥5850/吨。吨利差¥1350——有优势但非暴利。中报毛利率43.6%显著高于$78中性假设对应的水平，表明H1实际景气（烯烃/焦炭价格）强于基准。
段永平会问："给你100亿，能再造一个宝丰吗？"
不能。宁东煤田就地转化，煤炭坑口价~150元/吨，运输成本零。双碳背景下新煤化工审批冻结。全球没有任何地方可以复制。
判定：好生意。差异化来自地理垄断+政策壁垒。但中报的高毛利里有一部分是周期赠送——结构优势是真的，周期红利是暂时的。
| 维度 | 评分 | $78布油下的评估 |
|---|---|---|
| 成本优势 | ★★★★ | 吨利差¥1350，布油$60以上均有竞争力 |
| 规模壁垒 | ★★★★★ | 内蒙古项目后520万吨/年，全球最大单体 |
| 政策许可 | ★★★★ | 双碳下冻结审批，存量玩家坐享壁垒 |
| 客户粘性 | ★★ | 烯烃同质化，但成本最低=价格锚 |
巴菲特会问："10年后这个生意还在吗？"
在，而且更大。煤化工是中国能源安全的战略基础设施，烯烃自给率65%→还有35%进口替代空间。中报+70%的利润证明，这不是一个"慢增长"生意——成本优势一旦遇上景气，弹性远超想象。
| 死法 | 概率·$78 | 触发 | 影响 |
|---|---|---|---|
| 布油<$60 | 🟡中 | 距离仅$18 | 成本优势归零 |
| 碳税 | 🟡中 | 2035前概率低 | 成本+10-15% |
| CAPEX超支 | 🟡中 | 900亿项目 | 财务压力↑ |
| 扩张失误 | 🟢低 | 10年专注主业 | 烧钱概率低 |
中报后的最大风险：毛利率43.6%是周期高位。芒格会追问——盈利里多少是"留得住的成本优势"（宁东四期摊薄），多少是"留不住的涨价"（烯烃/焦炭价格）。一旦后者反转，+70%的增速会快速向正常化回落。距离盈亏平衡线$18的安全垫仍在，但"高基数"本身成了新的风险源。
| 维度 | 评价 |
|---|---|
| 资本配置 | ★★★★★ 全股权扩张，无并购溢价 |
| 股东回报 | ★★★★ 分红率30%+ |
| 诚实度 | ★★★★ 无会计异常 |
| 专注度 | ★★★★★ 十年只做煤化工 |
党彦宝 — 宁夏首富，十年只做一件事：把煤变成化工品。不碰地产、不追光伏。芒格喜欢这种管理者。
中国 "能源独立" 进程中，煤化工是战略不可绕开的路径。
三个确定性： 1. 烯烃自给率65%→进口替代2000万吨/年的缺口 2. 油价$78虽非暴利，但油-煤价差长期为正的结构不会变 3. 煤化工向高端烯烃（POE/EVA）升级，技术路线可以向上走
但是：中报+70%印证了成长性，却也把"确定性慢增长"故事临时切换成了"周期高景气"故事。李录会说：文明趋势在，但周期高点是入场最差的位置——趋势给了方向，价格给了节奏。
| 情景 | 布油假设 | NP(亿) | PE | EV(亿) | vs 当前 |
|---|---|---|---|---|---|
| 🟢 乐观 | $85+ | 205 | 12x | 2460 | +67% |
| 🟡 中性 | $70-80 | 190 | 10x | 1900 | +29% |
| 🔴 保守 | $60-70 | 160 | 8x | 1280 | −13% |
当前前瞻PE ~7.8x（2026E约190亿、市值~1474亿）已落入保守区间——安全边际已现。这与旧报告"PE 11.7x无安全边际"的判断发生了反转。
| PE | 价格 | 对应情景 |
|---|---|---|
| 6x | ¥15.5 | 布油$57 — 盈亏平衡线附近，深度安全边际 |
| 8x | ¥20.7 | 布油$65 — 保守合理，当前价附近 |
| ~7.8x | ¥20.1 | 当前（旧价） |
| 10x | ¥25.9 | 布油$70-75 — 中性合理 |
| 12x | ¥31.1 | 布油$85 — 乐观估值 |
警示：以上EPS 2.59元按H1年化，隐含"周期高景气延续全年"的假设。若H2价格回落，2026E实际落在160-190亿区间，EPS约2.2-2.6元。估值安全边际的真实厚度，取决于43.6%毛利率能否守住。
| 风险 | 等级 | $78环境 | 应对 |
|---|---|---|---|
| 布油跌至<$65 | 🔴高 | 🟡距离仅$13 | 止损线：布油<$60 |
| 周期波动/毛利率回落 | 🔴高 | 🟡43.6%为周期高位 | 盯毛利率<38%预警，不线性外推+70% |
| 内蒙古CAPEX超支 | 🟡中 | — | 930亿体量可控 |
| 碳税 | 🟡中 | — | 2035前无实质影响 |
| 烯烃全球过剩 | 🟢低 | — | 中国自给率65%保护 |
| 管理层 | 🟢低 | — | 10年验证 |
中报后新增关注：①周期波动是首要风险——归母+70%由"成长（四期放量）+周期（涨价+毛利抬升）"共同贡献，周期部分终将回落，H2利润环比下滑是大概率而非小概率；②伊朗/OPEC+增产可能→油价下行压力→成本优势进一步压缩。
巴菲特："中报归母+70%、半年ROE 18.6%——这不是'慢增长好成本'，是成本优势被景气放大了。前瞻PE 8x，比我上次看的11.7x便宜了三分之一。但我会记住：43.6%的毛利率里有周期赠送的部分，估值要按正常化盈利来算，不能把周期顶点的利润当常态。"
芒格："党彦宝还是那个让人睡得着觉的人。毛利率从36.7%跳到43.6%，要问清楚：多少是宁东四期的成本摊薄（留得住的），多少是烯烃涨价（留不住的）。周期股最危险的时候，是大家把周期利润当成长利润线性外推的时候。"
段永平："生意模式没变，煤制烯烃还是比油制便宜。前瞻PE 8x，比我上回说'等PE 8-10x'已经到位了，可以小仓了。但这是商品生意，PE要看正常化盈利——别拿周期顶点的2.6元EPS当永久EPS，¥15以下我才敢重。"
李录："能源独立的方向不会变。中报验证了成长——宁东四期放量、进口替代还在走。但文明趋势是20年长坡，周期高点是入场最差的位置。前瞻PE 8x给了我耐心和小仓的理由，不是重仓的理由。"
评级：观察级 → 上调"可小仓建仓"（择机，价值框架） — 中报证实周期+成长双击，利润确定性强化，前瞻PE ~7.8x 安全边际已现；但周期属性未消，仓位宜小、分批。
| 参数 | 值 |
|---|---|
| 纳入伯克希尔观察池 | ✅ |
| 当前价 | ¥20.10（2026E PE ~7.8x） |
| 建仓价 | ¥18-20（2026E PE 7-8x） — 小仓试建 |
| 加仓价 | ¥15.5以下（2026E PE<6x） — 深度安全边际 |
| 仓位上限 | 总组合 10% |
| 卖出触发 | 布油<$58 / 毛利率<38% / PE>14x / 管理层变化 |
| 重评触发 | 三季报毛利率·净利环比 / 布油$65 / 内蒙古项目 / 季报NP环比降>20% |
中报后的核心矛盾：宝丰仍是成本最低的煤化工企业，但+70%的利润里，周期成分与成长成分已经混在一起。前瞻PE 8x给了安全边际，也给了小仓的理由；但毛利率43.6%是周期高位，H2若价格回落，利润环比下滑是大概率——所以建仓要小、要分批、要盯毛利率这个先行指标，而不是盯增速。旧"等布油$65-70"的买点逻辑，已被中报用利润重新定价。