华友钴业 (603799)

镍产品（2025 营收占比 31.96%，第一主业）：印尼湿法产能全球最大（华飞 12 万吨），H1 镍产品出货 13.28 万吨基本持平。印尼 RKAB 配额削减四成托底镍价，Pomalaa 12 万吨项目预计 2026 年底投产，湿法产能将翻倍。

正极+前驱体（合计 24%，量增利薄）：H1 三元正极出货 +93%、前驱体 +94%，超高镍 9 系占比超七成。量冲得很猛，但正极毛利率只有 9.36%——挣加工费的钱。

钴产品（6.21%，毛利率 36.78% 的利润尖峰）：刚果金配额制（年度上限 9.66 万吨，约 2024 年出口量的 44%）制造了钴短缺叙事，电钴从 16 万冲到 45 万——但 2026 年内逐季回落，8 月中已回到 32 万。H1 钴产品出货同比 -24%。这是本季度利润拐头的直接原因。

财务信号：H1 研发费用 +109%、财务费用 +94%，海外四国（印尼/刚果金/津巴布韦/匈牙利）项目同时推进，扩张期的费用压力实实在在。

① 行业景气度 · 72 分
供给端故事仍在：刚果金钴配额制（上限 9.66 万吨）+ 印尼镍矿配额削四成。但价格端已转向：电钴从年初 45 万/吨回落至 8 月 32 万/吨，"年初冲高、逐季回落"；需求端 7 月新能源车销量同比下滑。景气存在，但拐点已现。
电钴 45万→32万 · 镍配额 -40%

② 业务纯度 · 82 分
镍（31.96%）+ 正极（18.48%）+ 镍中间品（14.54%）+ 钴（6.21%）+ 前驱体（5.54%）≈ 76% 集中在镍钴锂新能源金属链，全链条一体化。
镍钴锂链 ~76%

③ 估值水位 · 17 分
现价 41.87：3Y 涨幅 +103%（低点 20.59，2024-07）→ ③_3Y=17 锁死；1Y 涨幅仅 +11% → ③_1Y=100+；百分位 36.7% → 87。股价已从高点 78.52 回撤 47%，市场自己完成了大半估值消化。注意 PE 已回到 11.48x。
③=17 · 距高点回撤 -47%

④ 细分行业龙头 · 88 分
全球钴业绝对龙头；印尼镍湿法产能全球最大（华飞 12 万吨）；正极 9 系超高镍出货占比 70%+。
钴全球第一 · 镍湿法全球最大

⑤ 市场辨识度 · 85 分
A 股钴镍第一辨识度，"钴=华友"的资金共识。但本轮钴价回落中，辨识度正在从助攻变围观。
钴镍代名词

⑥ 风险扣分 · −12 分
①Q2 归母 -30.8%、环比 -59%——利润拐点已现；②钴价回落通道未走完（45→32 万）；③财务费用 +94%、研发费用 +109%，海外四国扩张的费用与运营风险；④下游新能源车 7 月销量同比下滑。
⑥=−12

🔄 中报重评（8-18 披露当天）。H1 表面光鲜（营收 +49.4%、归母 +29.4%），拆开是另一个故事：Q2 单季归母 10.10 亿，同比 -30.8%，环比 Q1 的 24.97 亿近乎腰斩再腰斩。利润的驱动是钴价，钴价 45 万→32 万的回落直接打穿了 Q2。

分数 91.8 → 83.6（-8.2），本次重评的核心动作是摘掉破境双击。企业拐点掉头向下，+5 加分失效；①景气度随价格回落下调。股价其实早就投票了——从高点 78.52 回撤 47%，③ 水位从 0 修复到 17，PE 回到 11.48x。周期股的经典剧本：业绩最好看的时候，就是股价见顶的时候。

🌀气宗标签维持但亮黄牌。规则是连续 2 季度营收或利润同比下降才回退剑宗——Q1 +99%、Q2 -30.8%，只断了一季。Q3（10 月底）是生死线：利润再降 → 回退 ⚔️剑宗，同时触发增速证伪复审。

卖出纪律（非持仓）：增速拐点=扣非单季增速 <20% 减半（Q2 扣非 -8.8% 已逼近）；增速证伪=Q3 扣非转负或电钴跌破 28 万/吨 → 清仓；叙事瓦解=刚果金配额制松动/印尼镍配额放开 → 清仓。

关键验证节点：①Q3 财报（10 月底）扣非方向；②电钴价格（南储/Mysteel 日报价，跌破 28 万即警报）；③Pomalaa 12 万吨镍项目投产进度（2026 年底）；④印尼 RKAB 配额落地执行。