中船防务 (600685)

造船产品（营收占比89.9%，利润占比91.75%，基本盘）：涵盖军用舰艇（驱逐舰、护卫舰、两栖攻击舰等）和民用船舶（集装箱船、LNG船、特种船）。中国海军在华南地区唯一军船生产保障基地、以军船为主的整合平台。2026年上半年行业全面爆量：全国新接订单1.09亿载重吨（工信部口径1.21亿，+173.1%），三大指标全球份额63.3%/80.9%/73.3%，头部船企交船计划排至2030年。H1 2026预告归母7.9~8.9亿（+50.1%~69.1%），批量化建造+联营企业收益推动毛利同比提升。

船舶修理与改装（营收占比~8%，稳定现金流）：修船业务提供稳定的经常性收入，受航运周期影响小。毛利率高于造船，是利润的稳定器。

钢结构工程（营收占比~2%）：军民用钢结构，体量小但协同主业。

行业信号：截至2026年7月初，克拉克森新船价格指数185.44点，处历史峰值约96%分位，船价持续上行。全球商船队船龄老化+环保法规+地缘冲突拉长航程，存量替换超级周期仍在加速段。同业验证：中国船舶H1预告+143.6%~191.2%，恒力重工（松发股份）+456.3%——板块利润全面兑现，中船防务军船属性使其弹性更稳、确定性更高。

① 行业景气度 · 80 分
全球造船超级周期加速段：2026年1-6月中国新接订单1.09亿载重吨（工信部口径1.21亿，+173.1%），造船完工/新接/手持三大指标全球份额63.3%/80.9%/73.3%；克拉克森新船价格指数185.44点（历史峰值约96%分位），船价持续上行；头部船企交船排至2030年（上次重评时为2028年，周期能见度进一步拉长）。全球需求驱动（非国内消费驱动），①可至80+。不给更高：二级市场已大幅定价（板块2月冲顶后中船防务自38.4高点回落30%），且公司毛利率仍仅~10%反映强周期属性。
全球需求驱动 · 新接订单+173% · 船价指数历史峰值 · 订单排至2030

② 业务纯度 · 85 分
造船产品营收89.9%+利润91.75%，高度集中于造船主业（FY2025年报口径，最新年报未变）。船舶行业整体占比98.73%。A股最纯粹的造船标的之一，恰好处在全球造船景气赛道。
造船产品89.9%营收 + 91.75%利润 · 船舶行业98.73%

③ 估值水位 · 88.8 分
腾讯前复权K线（截至2026-08-03，现价¥26.65）：③_3Y涨幅31.2%（3Y低¥20.31，2025-04-08）→③_3Y=88.8；③_1Y涨幅11.2%（1Y低¥23.98，2026-06-29）→满分100；③_百分位35.0%（3Y区间20.31~38.42，2026-02-27高点）→89.9。三者取min=88.8。股价自2月高点38.42回落30%后回到3年区间35%分位，估值泡沫基本消化，但已不如7月（③=96）便宜。
3Y涨幅31.2% · min(100, 88.8, 89.9)=88.8 · 百分位35.0%

④ 细分行业龙头 · 83 分
中国海军在华南地区唯一军船生产保障基地、以军船为主的整合平台（驱护舰、两栖舰），A股唯一纯军+民造船标的。国内军船绝对龙头，全球民船非第一（韩国三大船厂在高端民船领域领先）。军船资质壁垒不可复制。
华南唯一军船生产保障基地 · 军船壁垒稀缺

⑤ 市场辨识度 · 78 分
"中船"品牌辨识度强，A股唯一纯军+民造船标的。2026年造船已成为市场主线之一——板块业绩预告全面爆发（中国船舶+143%~191%、恒力+456%）屡上财经媒体头条，"订单排到2030年"成为热门叙事。较上次重评（75）上调：板块热度显著提升。仍扣分项：AH两地上市分散A股稀缺属性，AI/半导体仍分流市场注意力。
中船品牌 · 军+民双标签 · 造船已成2026主线之一

⑥ 风险扣分 · −15 分
按最新财报重判：造船强周期风险−5 + 毛利率仅~10%（Q1 2026为8.62%）−3 + AH两地上市折价压力−3 + 高负债重资产−2 + 军品订单不确定性−2。利润质量检查通过：H1预告扣非7.4~8.4亿占归母约93%，无非经常性损益依赖，不触发额外扣分。无新增风险事件（无定增/减持/安全事故）。
⑥=−15 · 扣非/归母≈93%质量好 · 无新增风险

T0·气宗·长期格局（中报前重评，109.3→108.3，基本持平）。六维总分108.3，核心驱动是②纯度极高（造船>90%）+ ③估值水位仍高（3Y仅涨31%，百分位35%）+ 破境双击持续确认。分数结构变化：①景气度78→80（行业数据全面走强：新接订单+173%、船价指数历史峰值、订单排至2030），⑤辨识度75→78（造船成为2026市场主线），③估值96→88.8（股价较7月重评时25.32上涨至26.65）——行业更热、价格也更贵了，两者基本对冲。

🌀气宗判断（维持）：造船属于全球需求驱动的超级周期，中国造船全球份额80%的结构性优势不可逆转。中船防务作为华南唯一军船生产保障基地，兼具军品确定性和民品弹性。Q1 2026 +114.8%、H1预告+50~69%（扣非+51~71%，占比93%利润质量高）——业绩连续兑现，无失信记录，气宗标签维持。高价位订单将在FY2026-FY2028陆续交付确认利润，利润爬坡远未结束。

核心风险：①造船强周期——克拉克森船价指数已处历史峰值96%分位，一旦全球贸易衰退或运力过剩，新接订单可能断崖下跌（周期见顶信号：船价指数连续2季下跌）。②毛利率仅~10%——Q1 2026毛利率8.62%反而环比走低，成本端钢材+人工敏感，需跟踪高价订单交付后毛利率能否回升至12%+。③AH两地上市——H股折价压制A股估值。④军工属性——军品订单透明度低。⑤2月38.4高点回落30%说明板块波动剧烈，情绪退潮时回撤大。安全垫主要来自③估值水位（百分位35%）和破境双击确认的利润拐点——而非PE便宜（30.9x）。

跟踪指标：克拉克森新船价格指数（月度，见顶回落=周期拐点预警）、H1正式中报（8月底，验证7.9~8.9亿预告+毛利率趋势）、手持订单/完工量比、钢材价格。若中报落在预告上限且毛利率回升，气宗逻辑进一步强化。

持仓逻辑：全球造船超级周期，军+民双龙头，六维 108.3 分，🌀气宗长期格局。成本 ¥27.36，现价 ¥26.65（-2.6%）。

最新业绩验证：
• Q1 2026：营收 56.85 亿（+56.1%），归母净利 3.96 亿（+114.8%）——单季利润占 FY2025 全年 39%，加速确认
• H1 2026 预告（7-11公告）：归母净利 7.9~8.9 亿（+50.1%~69.1%），扣非 7.4~8.4 亿（+50.7%~71.1%）——手持订单充足+批量化建造+联营企业收益增加；隐含Q2单季同比+15%~+44%
• 核心驱动：克拉克森新船价格指数 185.44 历史峰值，高价位订单 FY2026-2028 陆续交付确认利润

卖出信号（任一触发）：

信号	触发条件	操作
增速拐点	季度净利增速 < 30%	减半仓
增速证伪	净利增速 < 15%	清仓
周期见顶	新船价格指数连续 2 季度下跌 / 手持订单环比下降	减半仓
叙事瓦解	全球贸易衰退 / 造船产能过剩 / 军品订单大幅削减	清仓
辨识度跌破	股价跌破 ¥18（六维成本线，-28% from cost）	无条件清仓

预期管理：
• 股价到 ¥35-40（+31%~50%）→ 减半仓，提前兑现周期红利
• 股价横盘 ¥22-28 → 持有，等中报/Q3 财报验证
• 股价跌破 ¥22 → 减半仓，周期逻辑受质疑

关键验证节点：
• H1 中报（2026-08-31 前）：预告归母 7.9~8.9 亿，验证落点（上限=超预期）+ 毛利率是否回升 + 扣非质量
• Q3 财报（2026-10-31 前）：周期持续性的关键验证
• 新船价格指数（Clarksons）：月度数据，已处历史峰值96%分位，见顶回落 = 周期拐点预警
• 手持订单量：排至 2030 年，若环比下滑 = 需求见顶
• 毛利率：Q1 2026 为 8.62%，若回升至 12%+ 确认高价订单开始确认

气宗无 PE 卖出线——造船是周期行业，PE 低时可能是周期顶部，PE 高时可能是底部。卖出看周期拐点和增速，不看估值倍数。