恒瑞医药 (600276)

创新药销售商品（营收占比 90.2%，基本盘，H1 营收 -1.94%）：卡瑞利珠单抗、瑞维鲁胺、达尔西利等 10+ 款创新药国内放量，但 H1 整体营收 154.56亿同比转负——国内集采深化 + 仿制药降价压力开始侵蚀增长。肿瘤仍是利润主力（FY2025 肿瘤收入占比 52.7%，毛利率 93.5%），但国内创新药放量增速已放缓。

BD 许可收入（营收占比 9.2%，第二曲线，H1 收入 -28.6% 下滑）：H1 许可收入 14.22亿 vs 去年 19.91亿，同比 -28.6%。BD 授权是"一次性首付款"节奏性收入，波动大——2025 年 GLP-1 组合授权 Kailera 超 60 亿美元创纪录，但 2026 H1 无同等量级大单落地。BD 收入的高毛利（98.4%）属性未变，但节奏性波动成为利润扰动源。

研发投入（年投入 87.2亿，国内第一，长期引擎）：研发费率 ~27% 高位，管线厚度国内第一（80+ 创新分子在临床，10+ 在 III 期）。研发的刚性投入在营收失速期反而放大利润压力。

管理层信号：连续回购 + 港股二次上市（A+H 双平台）。孙飘扬战略重心仍指向国际化，但短期 BD 落地节奏放缓是客观事实。

① 行业景气度 · 62 分
创新药出海+BD授权浪潮仍在（2025 年中国创新药对外授权总额超 1000 亿美元，全球 MNC 疯抢中国管线），但 2026 中报季龙头恒瑞率先失速——营收转负、BD 收入 -28.6%，反映国内创新药放量增速放缓 + BD 节奏性波动。非全球需求驱动的纯内需赛道（按"两种景气"框架 ① 上限 65），出海趋势未逆转但增长动能边际减弱，从 65 下调至 62。
2025 创新药出海 BD 总额>1000亿美元 · 恒瑞 H1 营收-1.94% · BD 收入-28.6%

② 业务纯度 · 85 分
医药制造 100%（销售商品 90.2% + 许可收入 9.2% + 其他 0.6%），A股创新药纯度最高的大市值标的。创新药+BD 合计收入占比超 70%，利润核心由创新药主导（毛利率 86%+）。仿制药占比已降至 ~35% 且触底。纯度维持 85，未受失速影响。
医药制造 100% · 创新药+BD 收入>70% · 毛利率 86.33%

③ 估值水位 · 71 分
三框架交叉：
③_1Y = 100（1Y 低点 ¥45.26，涨幅 +16.3% < 50%，满分）
③_3Y = 71.7（3Y 低点 ¥35.51，涨幅 +48.3% → max(100−(48.3−20),0)=71.7）
③_pct = 71（3Y 区间位置百分位 44.5% → max(100−(44.5−30)×2,0)=71）
③ = min(100, 71.7, 71) = 71。股价从 7-23 的 ¥54.91 回落至 ¥52.66，估值水位从 57.3 改善至 71。
3Y+48.3% · 区间位置 44.5% · PE 45.2x(TTM)

④ 细分行业龙头 · 90 分
中国创新药绝对龙头——年研发投入 87.2 亿国内第一，管线厚度第一，创新药收入第一，BD 出海单笔纪录第一。全球范围快速追赶（2025 年 BD 总额全球前三）。A股医药市值第一。
研发投入第一 · 管线第一 · A股医药市值第一

⑤ 市场辨识度 · 85 分
"说创新药就想到恒瑞"——A股医药标杆，3495 亿市值，机构重仓。港股上市后国际辨识度进一步提升。
A股医药标杆 · 3495亿市值 · 机构重仓

⑥ 风险扣分 · −16 分
增速拐点是气宗标的最核心风险，本次大幅加重：
增速拐点/失速（H1 归母+0.34% 接近零增、扣非 -12.71% 转负、Q2 单季 -15.26%）：−8
集采政策余波（国内集采深化侵蚀营收）：−3
创新药研发失败风险（管线深度对冲但单分子风险仍在）：−3
BD 落地不确定性（H1 许可收入 -28.6% 已坐实节奏性波动）：−2
⑥ = −8(增速拐点) −3(集采) −3(研发) −2(BD) = −16 · 破境双击失效不减免

94.4分，T0，🌀气宗 ⚠️（黄牌）。增速拐点触发，从 112.6 降至 94.4。恒瑞从 2021-2022 集采阵痛到 2024-2026 创新药+BD双击的 V 型反转，在 H1 2026 出现首个失速信号：营收 -1.94% 转负、归母 +0.34% 接近零增、扣非 -12.71% 转负、Q2 单季 -15.26%。这不是利润质量崩坏（毛利率 86.33% 仍高位），而是营收端增长动能减弱——集采深化 + 仿制药降价 + BD 节奏性波动三重叠加。

🌀气宗黄牌判断：Q2 单季是第一个下降季度（归母 -15.26%、营收 -14.49%），按气宗转剑宗规则需"连续2季度营收或利润同比下降"才摘标签，目前仅 1 个季度，标签暂维持气宗但亮黄牌。Q3 2026 若继续下降 → 回退剑宗（业绩失信）。破境双击的企业拐点（营收连续增长）已被打破，+5 减免撤销。

纪律检查结论：H1 累计归母净利 +0.34%，远低于减半线 15%（growth_warn），且扣非 -12.71% 已转负逼近清仓线 0%（growth_stop，按扣非口径已转负）。按气宗卖出纪律应执行减半。论文归因：这是"增速拐点"信号而非"叙事崩塌"——创新药出海逻辑未证伪，BD 下滑属节奏性（非结构性），集采影响已部分定价。错杀还是证伪，关键看 Q3：若 Q3 营收/净利重回增长（创新药放量+BD 大单落地），则本轮为节奏性波动；若 Q3 延续下滑，则增速证伪坐实，清仓。

估值讨论：③ 从 57.3 改善至 71（股价 ¥54.91→¥52.66 回落），但 PE 45.2x 对应增速已失速的现状仍不便宜——③ 的改善是"股价跌了"带来的，不是"业绩撑住"带来的。③二轴兜底条件已不满足（近两季净利非连续增长）。

核心风险与卖出纪律：① 增速拐点（已触发减半线）；② 创新药研发失败（管线深度对冲）；③ BD 落地节奏波动（H1 -28.6% 已坐实）。卖出信号：增速拐点 <15% 减半（本次已触发）；增速转负清仓（扣非口径已转负，归母口径 Q3 若转负触发）；辨识度跌破 ¥38 无条件清仓；预期管理 ¥70-80 减半 / <¥45 减半。

关键验证节点：Q3 2026 三季报（10月底）· 下一笔 BD 大单落地节奏 · GLP-1 管线 III 期数据读出。