歌尔股份 (002241)

智能硬件（H1 营收占比 49.7%，基本盘+主叙事，占比同比下滑）：VR/AR 头显、AI 智能眼镜、智能穿戴整机代工。中高端 VR 头显全球出货占比超 80%，Meta Quest 全系独家代工。AI 眼镜订单兑现期：Meta Ray-Ban 独家代工、谷歌 2026 首批 500 万部、三星×Google Galaxy AI 眼镜代工、华为整机份额 70%。但 H1 智能硬件占比从 FY2025 的 55.7% 降至 49.7%，且毛利率仅 13.61%——订单多、利润薄，是本次失速的根因。

智能声学整机（H1 营收占比 28.3%，现金牛修复）：TWS 耳机、智能音箱。苹果 AirPods 核心代工、华为 FreeBuds 独家供应。H1 占比从 23.8% 回升至 28.3%，毛利率 9.70%（较 FY2025 的 3.85% 大幅修复），是营收转正的主要拉动。

精密零组件（H1 营收占比 19.4%，利润支柱）：MEMS 麦克风、微型扬声器、XR 光学模组。以 19.4% 营收贡献 33.2% 主营利润，毛利率 24.86% 全线最高。声学组件全球市占率超 70%。

管理层信号：回购总额 10-15 亿（已回购约 9.5 亿）。研发投入持续加码，卡位 XR 光学与微纳光学。

① 行业景气度 · 70 分
AI 眼镜仍是 2026 消费电子最确定的 1-10 加速赛道（IDC 预测全球出货 +56.3%、Q1 智能眼镜 +130%），Meta/谷歌/三星/小米/字节全员入局。歌尔海外收入近 87%，景气锚定全球需求不受国内消费增速上限约束。但从 72 微降至 70：歌尔作为全球 60% 份额的 AI 眼镜代工龙头，扣非增速仅 +8%，提示「订单兑现」的利润率远低于叙事——景气方向对，兑现度打折。
AI眼镜 1-10 加速 · 全球需求驱动 · 兑现慢于叙事

② 业务纯度 · 73 分
H1 营收：智能硬件 49.7% + 声学整机 28.3% + 精密零组件 19.4%。三线同处声光电精密制造大赛道，但智能硬件占比从 FY2025 的 55.7% 降至 49.7%（AI 眼镜/VR 引擎份额缩水），声学整机回升。利润端零组件以 19.4% 营收贡献 33.2% 利润（毛利率 24.86% 压舱）。不是纯 AI 眼镜 play，是「AI 硬件精密制造平台」。
硬件49.7% + 声学28.3% + 零组件19.4% · 智能硬件占比下滑

③ 估值水位 · 51.8 分
现价 ¥22.02（2026-08-20 收盘）。腾讯前复权K线：3Y 最低 ¥13.09（2024-02-05）→ 3Y 涨幅 +68.2%，③_3Y = max(100−(68.2−20),0) = 51.8；1Y 最低 ¥20.22（2026-07-09）→ 1Y 涨幅 8.9%，③_1Y = 100；当前价处 3Y 区间（13.09–40.34）位置 32.8%，③_百分位 = max(100−(32.8−30)×2,0) = 94.4。三框架取最低 → ③ = 51.8。股价自高点 ¥40.34 回撤 45%，估值水位从 42.5 修复至 51.8。二轴兜底不适用（③≠0）。
③_1Y=100 · ③_3Y=51.8 · ③_pct=94.4 · min=51.8 · 3Y低点¥13.09 前复权

④ 细分行业龙头 · 85 分
全球 VR/AR 代工绝对龙头：中高端 VR 头显全球出货占比超 80%，Meta Quest 全系独家代工。AI 眼镜代工全球份额约 60%：Meta Ray-Ban 独家、谷歌 500 万部、三星×Google 联名款、华为 70% 份额、小米组装。声学组件全球市占率超 70%，MEMS 麦克风全球前三。全栈客户组合（Meta+谷歌+三星+华为+小米+字节）业内无第二家。
VR代工全球>80% · AI眼镜代工~60% · 声学组件>70%

⑤ 市场辨识度 · 82 分
「AI眼镜=歌尔」是 A 股第一联想，与立讯并列果链双雄、Meta 概念第一股。订单有公开报道支撑（谷歌/三星/华为/小米），非概念炒作。AI 眼镜主线叙事中 A 股最直接、订单最实的受益标的。
A股AI眼镜第一联想 · 订单实证 · Meta核心供应链

⑥ 风险扣分 · −8 分
增速失速（H1 扣非 +8.03%、Q2 单季 +3.51% 跌破 15% 减半线，−5）+ 大客户集中（Meta/苹果/谷歌，−3）。扣非质量 H1 改善（扣非/归母 76% > 50%）不触发非经常性依赖扣分；订单分流（某巨头转龙旗）待观察。无治理/造假/解禁类一票否决项。
⑥=−8 · 增速失速−5 + 大客户−3 · 扣非质量改善

T0·气宗⚠️·92.8分——AI眼镜平台型龙头，中报审判日扣非增速失速。本次重评 100.1→92.8，核心变化：破境双击失效（Q2 单季扣非 +3.51% 失速，企业拐点未坐实）+ ⑥风险加深（−5→−8）+ 气宗黄牌。③估值水位 42.5→51.8 是唯一正向变化（股价回撤修复）。

真相：订单兑现了，利润没跟上。中报数据拆穿「AI眼镜订单兑现」叙事的利润率幻觉——营收 +6.65% 转正、毛利率 +1.05pct 改善是真，但智能硬件（AI眼镜/VR 引擎）占比从 55.7% 缩至 49.7%、毛利率仅 13.61%，代工薄利本质未变。扣非增速从 Q1 +19.6% 失速至 H1 +8.03%，跌破气宗 15% 减半线。

🌀气宗黄牌：归母 Q1 +7.28%、Q2 +1.58% 仍未同比下降，不触发「气宗→剑宗」回退；但扣非增速跌破减半线是气宗「业绩持续兑现」的失格信号。Q3 若扣非转负或续降 → 回退剑宗。现价 ¥22.02 已低于代持成本 ¥22.65。

核心风险与纪律：代持持仓已触发「季度扣非增速 <15% → 减半」纪律线。扣非未转负（+3.51%）、扣非/归母回升至 76%，清仓线未触发。执行减半与否由饮冰拍板——若选择持有，关键跟踪：① Q3 扣非增速能否止跌（>15%）；② Meta Connect（9 月）新眼镜订单；③ 谷歌 500 万部交付节奏；④ 龙旗订单分流是否扩大。

持仓逻辑：AI眼镜+VR/AR平台型龙头，六维 92.8 分（T0），🌀气宗⚠️。现价 ¥22.02（代持成本 ¥22.65，已浮亏）。

最新业绩验证（H1 2026 中报）：
• H1 2026：营收 400.46 亿（+6.65%）、归母 14.66 亿（+3.46%）、扣非 11.16 亿（+8.03%）
• Q2 单季：归母 9.63 亿（+1.58%）、扣非 7.67 亿（+3.51% 失速）
• 毛利率：14.52%（+1.05pct 改善）；智能硬件占比 49.7%（下滑）

卖出信号（任一触发）：

信号	触发条件	状态	操作
增速拐点	季度扣非净利增速 < 15%	已触发（Q2 +3.51%）	减半仓
增速证伪	扣非转负 / 扣非<50%归母	未触发（+3.51% / 76%）	清仓
AI眼镜证伪	Meta/谷歌订单砍单 / 行业出货<20%	未触发	减半仓
叙事瓦解	失去 Meta 核心供应商 / 份额被龙旗蚕食过半	未触发	清仓
辨识度跌破	股价跌破 ¥14.40（3Y低点+10%）	未触发（¥22.02）	无条件清仓

关键验证节点：
• 三季报（10 月底）：扣非增速能否止跌回升至 >15%——气宗去留判决点
• Meta Connect（9 月）：新一代 AI 眼镜发布与订单指引
• 谷歌订单交付（H2）：首批 500 万部代工订单交付节奏

气宗无 PE 卖出线——卖出看扣非利润质量和 AI 眼镜订单，不看估值倍数。当前 PE ~19.6x。